公开研报 · 联合实验
沐曦股份（688802.SH）深度分析
蓝色麦粒 · AI 种子联合实验室 ｜ 数据基准 2026-10-09 收盘（前一交易日，收 464.08 元）｜ 现价 454.48 元（2026-10-12 午间盘中）｜ 总市值 ≈1,857 亿元（总股本 4.001 亿股）｜ 国产全栈 GPU 龙头 · 曦云 C / 曦思 N / 曦彩 G / 曦索 X 四系列 · 曦云 C600 全国产工艺量产 ｜ 麦壳ABC+
一、结论摘要
二、时空结构分析（技术面）
| 段 | 端点 | 天数 | 比值 | 解读 |
|---|---|---|---|---|
| A 段 · 下跌 | 1033.00（7/13）→ 658.88（8/3） | 15 天 | -36.2% | 历史新高（7/13，1033 元）后的主跌段——上市情绪溢价出清主导，15 个交易日急挫 36%，击穿 6 月平台后于 658.88 暂歇 |
| B 段 · 上涨 | 658.88 → 798.00（8/17） | 10 天 | α=0.37 β=0.67 | 超跌修复反弹，收复 A 段跌幅 37% 后止步——10 天的短促反弹未扭转 7 月以来的下行趋势，属弱反弹结构 |
| C 段 · 当前 | D2 暂定 456.23（9/15） | 已 38 天 | α_C=2.46 β_C=2.10 | 自 8/17 起再度单边回落，9/15 低点 456.23 与 8/3 的 D1=658.88 构成顶递降；10/09 盘中低点 426.68 击穿暂定 D2（-6.5%），当日收于 464.08 收回 D2 上方——破位仅日内即收复，弱破特征；C 段已运行 38 天、时长超过 A+B 之和，α_C=2.46 显示 C 段跌幅已超 B 段涨幅两倍，出清充分但右侧信号未现 |
麦壳定位（FoldSet 集合定位）
麦壳定位三周期扫描（单票快检，与生产口径同版，含当日盘中数据，截至 10/12 午间）：日线 R-M-SET3 拐点 426.68（10/09，★顶递降，距今 1 根），G0=1033.00（7/13），母集合 59 交易日 / 四段递降；日线 R-M-SET4 MISS（长链未构成）；60 分钟 L-M-SET3 拐点 426.68（10/09，距今 5 根），G0=798.00（8/17）——日线口径 + 分钟口径同价。周线说明：单票快检周线为 FoldSet 链口径（42 根 K 线，次新股链数不足，MISS），周线数组序列 [-1,0] 宣称口径未经生产收盘场确认，本报告不作周线级断言（诚实标注，较双锁定降档处理）。母集合拐点 426.68、60 分钟拐点 426.68 与三段式 D2=456.23 构成 426~456 支撑带；10/09 盘中击穿 426.68 后当日收回，10/12 盘中稳守 454 元上方，是拐点构成后的首批右侧足迹。
三、金刚麦壳 HUSK-5 模型评分（数学 / 价值 / 资金 / 产业 / 事件）
| 维度 | 得分 | 要点 |
|---|---|---|
| M · 数学 | 52 | 日线 R-M-SET3 拐点 426.68（10/09，★）+ 60 分钟 L-M-SET3 同价共振 + 三段式 D2=456.23 构成支撑带，10/09 弱破当日收复、10/12 盘中站稳（+）；C 段已 38 天、年级别下行（最深 -58.7%）未扭转，周线级判定证据不足（诚实标注）（−）；52 周分位 ≈1% 极低位（+） |
| V · 价值 | 40 | 市值 ≈1,857 亿；2026E 一致预期归母仅 1.29 亿（动态 PE 超 1,400 倍），2027E ≈142 倍、2028E ≈58 倍；PS(2026E) ≈52 倍、PB(MRQ) 13.39 倍；扣非口径尚未稳定盈利（2026H1 扣非 -0.49 亿，Q2 单季 +0.54 亿转正为拐点信号）；估值完全押注 2027E~2028E 放量兑现，对瑕疵容忍度极低 |
| C · 资金 | 62 | 20 日日均成交 19.86 亿（过 1 亿红线 20 倍，流动性充裕）；股东户数 21,578 户、环比 -24.8%，筹码显著集中（+）；融资余额 11.39 亿占流通市值 7.55%、处近一年 10% 分位下方（杠杆出清，+）；但 10/09 主力净流出 4,625 万、年内解禁批次与 H 股发行构成筹码供给压力（−） |
| I · 产业 | 78 | 国产 AI 芯片黄金赛道核心卡位：中国 AI 芯片市场 2025 年约 3,039 亿元、2030E 近 1.6 万亿（弗若斯特沙利文口径）；全栈 GPU 四系列（训推一体/推理/渲染/科学计算），CUDA 兼容生态降低客户迁移成本；曦云 C600 为全国产工艺高性能 GPGPU（设计-制造-封装-软件栈国产闭环），2026 年 5 月量产交付、首批通过安全可靠测评；2026H1 毛利率 57.2%（+1.1pct）、研发投入占营收 39.65%；"四小龙"中扣非亏损最窄（-0.49 亿 vs 摩尔线程 -1.51 亿/燧原 -5.8~-6.1 亿）；短板：收入体量尚小（H1 13.24 亿，为寒武纪同期约 22%）、先进制程与产能受制于外部供应链 |
| E · 事件 | 62 | 三季报窗口（10 月下旬）验证 Q2 扣非转正的延续性；H 股发行已董事会/股东大会通过（弹药补充 + 摊薄情景在案）；曦云 C600 上量与大客户订单落地节奏；10/08 与吉利入股大晓无限机器人（具身智能算力外延）；扣分：后续解禁批次、海外算力资本开支与出口管制政策的板块共振波动（8/19 Anthropic 增速传闻致板块单日 -5%~-13% 先例） |
合成总分 58.5 分 → 评级 B 级（50 ≤ 分 < 60）
红线检查：通过（名称"沐曦股份-U"中 -U 为未盈利标识而非 ST；GPU/集成电路属国家鼓励类非限制行业；20 日日均成交额 19.86 亿 ≫ 1 亿；数学信号为实测命中非假设）。合规检查：通过。
四、估值锚
| 锚 | 数值 | 说明 |
|---|---|---|
| 现价 / 市值 | 464.08 元 / ≈1,857 亿 | 总股本 4.001 亿股；52 周区间 461.10 ~ 981.88（前收分位 ≈1%）；7/13 历史新高 1033 后最深 -58.7%；实控人陈维良（13.77%），控股股东上海骄迈企业咨询合伙企业（11.96%） |
| 盈利底数 | 2026H1 归母 6.12 亿（扭亏） | H1 营收 13.24 亿（+44.67%）；扣非归母 -0.49 亿（减亏 75.83%），Q2 单季扣非 +0.54 亿环比转正；归母含非经常性损益 6.61 亿（公允价值变动 8.87 亿，占利润总额 105.75%，公司自述不可持续）；毛利率 57.2%（+1.1pct）；研发投入 5.25 亿（占营收 39.65%） |
| 上年基数 | 2025FY 营收 16.44 亿 | 2024/2025 营收 7.43 / 16.44 亿（+1301% / +121%）；2025 归母 -7.89 亿（亏损收窄 43.97%）——收入连续翻倍放量，利润处于扭亏前夜 |
| 一致预期（iFinD，10/12） | 2026E 归母 1.29 亿 | FY1~FY3 归母 1.29 / 13.06 / 31.85 亿；营收 35.37 / 66.91 / 112.42 亿——2027E +913%、2028E +144%，增长重心在 2027 年后（曦云 C600 放量 + 国产替代加速）；另有中邮证券（9/17）2026E 归母 2.68 亿、华鑫证券（10/09）首予"买入" |
| PE-TTM / PB / PS | 亏损 / 13.39x / ≈52x | TTM 扣非口径仍亏，PE 失真不可用；动态 PE（2026E）超 1,400 倍、（2027E）≈142 倍、（2028E）≈58 倍；PS(2026E) ≈52 倍 |
| 悲观锚（2028E 归母 31.85 亿 × PE 40x） | ≈1,274 亿 / 318 元 | 放量不及预期、H 股摊薄落地、板块估值中枢下移——距前收 -31% |
| 中性锚（2028E 归母 31.85 亿 × PE 58x） | ≈1,847 亿 / 462 元 | 一致预期兑现、估值维持 2028E 当前水平——距前收 -0.5%（现价已 sitting 在中性锚上） |
| 乐观锚（2028E 归母 31.85 亿 × PE 80x） | ≈2,548 亿 / 637 元 | 曦云 C600 超预期上量 + 国产替代加速，按成长股给溢价——距前收 +37%（时间维度对应 2027~2028 兑现路径） |
| 股本变动情景 | H 股发行拟议在案 | 6 月公告拟赴港上市，董事会及股东大会已通过（摩尔线程、壁仞同路径）——摊薄情景：假设发行 10% 新股，2028E EPS 摊薄约 9%，但募资补充流片与产能弹药；H 股定价折让与发行时点构成事件窗口 |
估值锚结论：前收 464.08 元精确坐在中性锚（462 元）上——市场已按 2028E 一致预期给足 58 倍动态 PE 的当前定价。悲观-中性-乐观区间 318 ~ 637 元、宽度近一倍，这是"极端成长预期 × 极端兑现风险"的对称定价：向下 426.68 结构线给出 -8% 的短期风险边界，向上需逐季验证 C600 放量才能打开。扣非口径尚未稳定盈利，估值的合理性完全押注在 2027E +913% / 2028E +144% 的一致预期兑现上——三季报是这份估值的第一次大考。
五、产业链生态位
位置：国产全栈 GPU 头部厂商——国内少数系统掌握通用 GPU 架构、核心 GPU IP、高性能 GPU 芯片及基础系统软件全栈能力的公司之一。产品四大线：训推一体 GPU 曦云 C 系列、智算推理 GPU 曦思 N 系列、图形渲染 GPU 曦彩 G 系列、科学计算曦索 X 系列，围绕芯片提供配套软件栈与计算平台，高度兼容主流 CUDA 生态。"量产一代、在研一代、规划一代"的研发策略。
位次与打法：国产 AI 芯片"四小龙"之一，与寒武纪、摩尔线程、壁仞、燧原同场竞速。差异化打法：① CUDA 兼容——降低客户迁移与适配成本，承接英伟达受限后的存量生态需求；② 曦云 C600 走"全国产工艺闭环"路线（设计-制造-封装-软件栈全链路国产），2026 年 5 月量产交付并首批通过《安全可靠测评》，卡位党政与关键行业国产替代采购；③ 盈利进度领跑新锐同行——2026Q2 单季扣非转正，H1 扣非亏损 -0.49 亿为四小龙最窄。中国 AI 芯片市场 2025 年约 3,039 亿元、2030E 近 1.6 万亿（CAGR 38.6%），赛道纵深足够。
生态位短板：① 收入体量尚小——2026H1 营收 13.24 亿仅为寒武纪同期（59.96 亿）的约 22%，规模效应未起；② 先进制程与先进封装受制于外部供应链，C600 的"全国产工艺"性能代差需逐代追赶；③ 客户集中与大客户自研芯片的替代威胁；④ 扣非尚未稳定盈利，经营性造血未闭环，研发投入（39.65% 占比）高度依赖资本市场供血——H 股发行即是补血动作；⑤ 板块情绪共振放大器——海外算力资本开支预期波动时，标的与板块同频剧烈波动（8/19 单日 -5.3% 先例）。
六、国内外对标上市公司对比
| 公司 | 估值读数 | 定位 |
|---|---|---|
| 沐曦股份（688802.SH） | 市值 ≈1,857 亿；PS(2026E) ≈52x / PB 13.39x；2026E 归母 1.29 亿，动态 PE 超 1,400 倍，2028E ≈58 倍 | 国产全栈 GPU 四小龙，CUDA 兼容 + 全国产工艺 C600，四小龙扣非亏损最窄，收入体量板块第二梯队 |
| 寒武纪（688256.SH） | 市值 ≈4,360 亿（8/28 snapshot）；2026H1 归母 23.11 亿（+122.6%），已实质盈利 | 国产 AI 芯片龙头，收入体量（H1 59.96 亿）约为沐曦 4.5 倍，已进入业绩释放期——国产算力定价的"锚"，沐曦估值以其为参照系 |
| 摩尔线程（688795.SH） | 市值 ≈2,500 亿量级（9 月初 snapshot）；H1 营收 17.36 亿（+147.4%），扣非 -1.51 亿 | 全功能 GPU + 夸娥智算集群，H1 收入超沐曦 31%，拟 H 股上市；解禁日（9 月）单日 -20% 先例是沐曦解禁/发行的情绪前瞻 |
| 壁仞科技（6082.HK） | 市值 ≈806 亿港元（10/09）；上市后两轮配售累计募资 172.61 亿港元 | 港股 GPGPU 龙头，配售折价发行压制板块估值——H 股融资折价是沐曦 H 股发行的定价参照 |
| 英伟达（国际） | — | 全球 GPU 霸主，CUDA 生态源头——仅作模式参照：沐曦的兼容生态策略本质是承接其受限后的生态外溢；性能代差以"训推性价比 + 国产闭环"错位竞争 |
口径说明：沐曦股份估值读数为 2026-10-09 收盘价与 iFinD 一致预期（10/12 取数）；同业估值读数取自公开报道快照（2026-08~10 不同时点），仅作量级对照不作精确比价；国际公司仅作模式参照。
对比结论：国产 GPU 板块整体处于"收入放量 × 利润未兑现 × 估值先行"的高波动定价区。沐曦 ≈52 倍 PS(2026E) 对寒武纪（市值/2026E 收入约 33 倍）溢价约 6 成——溢价来自"全国产工艺闭环 + CUDA 兼容 + 盈利进度领跑新锐"的组合，折价来自收入体量只有龙头的约 1/4。板块内估值消化的共同路径是 2027E~2028E 的一致预期兑现，谁的出货与扣非利润先兑现，谁的估值先落地——这是板块内可比口径下的核心竞赛。
七、利多利空信息排查
利多
- 双口径结构会师：日线 R-M-SET3 拐点 426.68（10/09，★顶递降）+ 60 分钟 L-M-SET3 拐点 426.68（10/09）同价共振，与三段式 D2=456.23 构成 426~456 支撑带；10/09 盘中击穿后当日收回（弱破特征），10/12 盘中站稳 454 元上方
- 曦云 C600 量产 + 全国产工艺闭环：2026 年 5 月量产交付，首款从芯片设计到制造、封装、软件栈全链路国产的高性能 GPGPU，首批通过中国信息安全测评中心与国家保密科技测评中心《安全可靠测评》——党政与关键行业国产替代的门票
- 盈利拐点信号：2026Q2 单季扣非归母 +0.54 亿、环比由亏转盈；H1 扣非 -0.49 亿为"四小龙"最窄；毛利率 57.2% 提升 1.1pct；收入连续翻倍（2024/2025 +1301%/+121%）
- 赛道纵深：中国 AI 芯片市场 2025 年 3,039 亿 → 2030E 近 1.6 万亿（CAGR 38.6%）；国产替代叠加海外算力资本开支外溢，头部互联网客户持续加大算力开支
- 筹码集中：股东户数 21,578 户、环比 -24.8%；融资余额占流通市值 7.55%、处近一年 10% 分位下方（杠杆风险出清）；机构持仓比 37.31%
- 催化在途：华鑫证券 10/09 首予"买入"（国产算力生态卡位加速兑现）；与吉利入股大晓无限机器人（具身智能算力外延）；东盟算力交流会（10/10）国产算力出海叙事
利空
- 估值极端：市值 ≈1,857 亿对 2026E 一致预期归母 1.29 亿（动态 PE 超 1,400 倍），PS(2026E) ≈52 倍，扣非口径尚未稳定盈利——估值完全押注 2027E +913% / 2028E +144% 兑现，对瑕疵容忍度极低
- 利润质量：H1 归母 6.12 亿中 6.61 亿为非经常性损益（公允价值变动 8.87 亿，占利润总额 105.75%，公司自述不可持续）——表观扭亏 ≠ 经营扭亏
- 趋势未扭转：7/13 历史新高 1033 以来最深 -58.7%，年级别下行未扭转，左侧信号性质未变——收复 658.88（D1）之前仍是左侧
- 筹码供给压力：H 股发行已董事会/股东大会通过（摊薄 + 折价定价参照壁仞 9.76% 折让先例）；年内解禁批次未完（9 月首批解禁 68 亿，摩尔线程解禁日 -20% 情绪先例）
- 板块共振放大器：海外算力需求预期波动与标的同频（8/19 Anthropic ARR 增速传闻致板块单日 -5%~-13%）；科创 50 与半导体指数处杀估值环境
- 供应链制约：先进制程与先进封装受制于外部，全国产工艺性能代差需逐代追赶；大客户自研芯片的长期替代威胁
多空比 6:6，均衡局：利多集中在"双口径结构 + C600 国产闭环 + 盈利拐点信号 + 赛道纵深"，利空集中在"估值极端 + 利润质量 + 趋势未扭转 + 筹码供给"。B 级 58.5 分的含义：这是一张"产业极强、估值极贵、结构在左侧末端"的国产算力期权票——426.68 结构线给出 -8% 的清晰风险边界，向上弹性取决于三季报起的扣非转正验证与 C600 订单兑现；防守档（麦仓监测第 6 期）市场环境下，左侧沿结构线观察仓试探、右侧加仓等 456~464 收复与三季报证据，是纪律内最自洽的路径。本评级对价值维度（40 分）的压制明确：这不是"便宜"，而是"贵得有产业逻辑、且风险边界清晰"。
八、成交额三指标（市场环境层）
| 指标 | 现值 | 位置 | 含义 |
|---|---|---|---|
| 两市成交额 | 19,167 亿（10/09） | MA20（18,074 亿）＜MA60（21,502 亿） | 节后量能回升至 1.9 万亿但仍低于 MA60——量能修复初期，存量博弈底色未改 |
| 个股平均成交额 | ≈3.45 亿/家（10/09） | 随总量低位 | 全市场弹药水位中性偏低 |
| 个股成交额中位数（市场资金零量·观察期） | 1.236 亿（10/09） | 最新读数（观察期内只记录不打分） | 半数股票日成交不足 1.24 亿 |
关键结论：沐曦股份 20 日日均成交 19.86 亿 = 中位数股票的 16 倍、全市场个股平均的 5.8 倍——高活跃度的热门大票。10/09 成交 16.51 亿 ≈ 交易资金零量（≈600 万元）的 275 倍——流动性充足，单日 4,625 万的主力净流出仅为零量的 8 倍量级，属正常多空分歧而非资金出逃。但需清醒：11.28% 的换手率在 -58.7% 出清后仍维持高位，说明筹码交换未充分沉淀；大市缩量（MA20＜MA60）中左侧信号需要更严格的右侧确认标准。
数据：iFinD 日线/一致预期/股东户数（截至 2026-10-09 收盘，取数 10/12）、公司 2026 年半年报（8/30）及公开报道（中国日报网/东方财富/财新/新浪财经/科创板日报，2026-08~10）、FoldSet 单票扫描（10/12 盘中）；麦壳定位按集合定位口径呈现